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【摘 要】在全流通改革接近尾声时,本文通过对医药板块的实证分析,构筑离散选择数据模型,来探讨影响取某种对价水平的概率的影响因素,并以此研究影响股东利益再分配的影响因素。结果表明,不同的对价区间水平的选择考虑的主要因素有所不同,而不同因素对对价水平的选择概率也有所不同。非流通股比例越高,对价水平选择区间越向2.5-3.4的区间集中;ROE水平越高,对价支付水平越低; M1量越大,对价水平越向小于2.5的区间靠拢。
一、导言
股权分置是我国转轨时期资本市场上出现的一个特殊的历史现象,而这流通股与非流通股并存的现象使得中国资本市场面临着许多问题,使得大股东和小股东成为了利益的对立者而不是利益的共同体,资本市场的价格形成机制遭到扭曲,无法使股价反应其应有的内在价值。早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中,采取过配股,配售以及存量发行等方法,但是都没有从根本上解决股权分置问题,甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年,中国证监会发布了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。
二、文献综述
对价水平如何确定,也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果.总体上说,研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发,在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架,有待于各上市公司实践。
关于股权分置改革遵循的原则问题,一些原则已经被学术界广为认可如保护小股东利益,防止国有资产流失等(瞿卫东,2006;吴晓求,2006;);关于对价支付,吴晓求认为,对价的支付方式应该多样化,并且认为存在一个市场平均水平的对价率(30%左右),各公司的对价水平应这个围绕着这对价率上下波动;而且进一步指出,非流通股流通可以看成一种存量发行,因此与配股和增发价格具有一定的相互参照性(2006),邱金辉对我国上市公司各种对价支付方式进行了比较分析(2006);陈建青提出了对价需要统一标准的问题,并给出了理论上的最大最小以及均衡标准的确定公式(2006);证券导刊的特别报道上面给出了理论价值不变定价法,超额市盈率定价法和类比法三种定价方法;瞿卫东在市场定价效率充分、投资者对流通权的定价预期相等以及市场资金充裕这三条假设下给出了一个定价模型(2006);靳昌松等根据同股同权原则,利用关联度分析方法,分析了影响对价水平的因素,得出了一个理论模型(2006.4)周颖等人将全流通改革看成一个博弈过程,通过构建博弈双方的效用函数和博弈规则来构建博弈模型,通过计算效用最大化来确定最佳支付率(2006.6)
随着股权分置改革的深入进行,完成股权分置改革的公司越来越多,理论界出现基于大样本统计分析的研究成果,根据历史情况得出规律性的总结。华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析,得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论,并指出不同上市公司因其市价水平不同,使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉,杨建平提出在股权分置改革的过程中,出现对价方式多样性,对价依据差异性,对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对ST上市公司的对价支付方式进行了实证研究,指出ST公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析,得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析,发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题,发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。
股权分置改革逐渐接近尾声之际,本文采用后一种方法,从实证角度出发,选用离散数据变量模型,分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素,希望得出有益的结论。
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